Hook
Ngày 12/6/2025, cổ phiếu Bullish (BULL) tăng 10% chỉ trong vài giờ sau khi công bố báo cáo tài chính quý II. Thị trường reo lên, nhưng tôi – một kẻ đã từng mất 80% tiền trong ICO 2017 và toàn bộ 5.000 USD trong vụ sụp đổ LUNA – chỉ nhìn vào con số ấy và tự hỏi: liệu đây là sự hồi sinh của một mô hình tưởng chừng đã chết, hay chỉ là cơn sóng ngắn của dòng tiền rẻ?
Context
Bullish, sàn giao dịch tiền mã hóa trung tâm (CeFi) được Block.one – công ty mẹ của EOS – ươm mầm năm 2021, chính thức lên sàn NYSE American vào tháng 11/2024 thông qua SPAC. Không như Coinbase hay Binance, Bullish chọn chiến lược khác thường: tập trung vào khách hàng tổ chức, xây dựng chuỗi riêng (Bullish Chain) dựa trên EOSIO, và tự hào về giấy phép tuân thủ Bermuda Class F. Trong bối cảnh FIT21 vừa được thông qua tại Mỹ (tháng 5/2025), một sàn giao dịch tuân thủ như Bullish đang đứng trước cơ hội lịch sử. Nhưng liệu cơ hội ấy có thực sự chuyển hóa thành lợi nhuận bền vững?
Core
Báo cáo quý II cho thấy ba điểm sáng: (1) Cổ phiếu tăng 10% ngay sau công bố; (2) EBITDA điều chỉnh tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ; (3) Doanh thu từ đăng ký và dịch vụ đạt mức cao nhất mọi thời đại. Những con số này đang vẽ nên một câu chuyện đẹp: Bullish không chỉ sống sót sau mùa đông tiền mã hóa, mà còn đang kiếm tiền thực sự.
Nhưng hãy nhìn kỹ hơn. EBITDA tăng gấp đôi – nhưng “điều chỉnh” là từ khóa. Liệu con số này có bao gồm lãi từ tiền gửi stablecoin (khi lãi suất Fed vẫn ở mức cao) hay các khoản thu một lần từ phí niêm yết? Tôi từng chứng kiến Terra (LUNA) khoe EBITDA dương trước khi sụp đổ. Doanh thu đăng ký cao kỷ lục – nhưng đó có phải là doanh thu định kỳ từ phí API, hay chỉ là phí tuân thủ một lần từ các dự án muốn lên sàn?
Điều khiến tôi thực sự chú ý là sự thay đổi cấu trúc doanh thu. Một sàn giao dịch CeFi thông thường sống nhờ phí giao dịch – vốn phụ thuộc vào biến động thị trường. Nếu doanh thu đăng ký thực sự chiếm tỷ trọng ngày càng lớn, Bullish đang chuyển mình từ một “sòng bạc” thành một “nhà cung cấp hạ tầng tài chính”. Đó là một tín hiệu macro mà tôi, với 15 năm quan sát ngành thanh toán xuyên biên giới, thấy rất quen: khi một công ty bắt đầu bán “dịch vụ” thay vì “cơ hội đầu cơ”, nó có thể sống sót qua mọi chu kỳ.
Nhưng có một điểm mù: Bullish sở hữu chuỗi riêng, nhưng hệ sinh thái phát triển trên Bullish Chain gần như bằng không. Không có DeFi, không có NFT, không có ứng dụng nào đáng kể. Chuỗi này tồn tại như một “cỗ máy in dữ liệu” nội bộ hơn là một nền tảng mở. Điều này khác xa với Base của Coinbase – nơi đang thu hút hàng nghìn nhà phát triển. Vậy giá trị thực của Bullish nằm ở đâu?
Contrarian Angle
Trái với kỳ vọng của nhiều người, tôi cho rằng Bullish không phải là câu chuyện về công nghệ hay thị phần, mà là câu chuyện về sự khan hiếm của tuân thủ. Trong thế giới hậu FTX, các tổ chức tài chính truyền thống chỉ muốn giao dịch với những sàn có giấy phép rõ ràng, kiểm toán độc lập, và báo cáo tài chính minh bạch. Bullish là một trong số ít sàn CeFi đáp ứng được điều đó trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Nhưng chính vì thế, Bullish có thể trở thành “con tin” của chính lá bài tuân thủ. Nếu FIT21 tiếp theo đưa ra quy định mới về niêm yết token, Bullish có thể mất lợi thế khi các sàn khác cũng vội vã xin giấy phép. Hơn nữa, sự phụ thuộc vào dòng tiền từ các tổ chức là con dao hai lưỡi: khi thị trường giảm, họ rút lui trước, và doanh thu đăng ký cũng teo tóp theo.
Takeaway
Cổ phiếu tăng 10% là một phản ứng tích cực, nhưng nó không phải là tín hiệu mua. Đối với tôi, Bullish đang ở giai đoạn “chứng minh mô hình” – giống như một startup fintech vừa có quý EBITDA dương đầu tiên. Nếu doanh thu đăng ký tiếp tục tăng và chiếm trên 30% tổng doanh thu, câu chuyện sẽ khác. Nhưng nếu quý sau, doanh thu giao dịch giảm mạnh vì thị trường đi ngang, Bullish sẽ lại trở về vạch xuất phát.
Thị trường tiền mã hóa luôn có những cú sốc. Và tôi, sau 8 năm, vẫn chưa học được cách tin vào một con số EBITDA.
