22,5 tỷ USD cho một quỹ covered call Bitcoin? Hãy để tôi chỉ cho bạn thấy tại sao con số này nói lên nhiều điều hơn bạn nghĩ.
Nếu bạn đọc whitepaper của NEOS, bạn sẽ thấy một mớ lý thuyết tài chính cổ điển. Nhưng tôi, với tư cách là một Core Protocol Developer, không bao giờ đọc whitepaper trước. Tôi nhìn vào mã nguồn. Ở đây, không có mã nguồn. Đây là một sản phẩm tài chính truyền thống, được bọc trong lớp vỏ ETF. Và Goldman Sachs, ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới, vừa chi 22,5 tỷ USD để mua nó. Tại sao? Bởi vì họ muốn có một chỗ đứng trong thị trường crypto ETF, nhưng họ đến muộn.
Context
Goldman Sachs mua NEOS, một công ty quản lý quỹ chuyên về chiến lược quyền chọn. Giao dịch bao gồm toàn bộ hoạt động của NEOS, trong đó có quỹ Bitcoin Covered Call ETF trị giá khoảng 10 tỷ USD. Đây là một sản phẩm kết hợp giữa nắm giữ Bitcoin vật lý và bán quyền chọn mua (call option) để tạo ra thu nhập từ phí quyền chọn. Về bản chất, nó là một chiến lược phòng thủ, phù hợp với thị trường đi ngang, nhưng lại kém hiệu quả trong bull market.
Thị trường crypto ETF đang nóng lên. BlackRock với IBIT đã vượt 500 tỷ USD AUM, Fidelity với FBTC ở mức 150 tỷ USD. Goldman Sachs, mặc dù có thương hiệu mạnh, nhưng lại không có sản phẩm crypto ETF riêng. Họ đã thử nghiệm với các quỹ đầu tư gián tiếp, nhưng không có sản phẩm trực tiếp. Việc mua NEOS là một cách nhanh chóng để có được một nền tảng đã được SEC phê duyệt, với đội ngũ vận hành và kênh phân phối sẵn có. Nhưng giá phải trả là 22,5 tỷ USD, cao hơn nhiều so với giá trị hợp lý của 10 tỷ USD AUM. Điều này cho thấy Goldman Sachs đang mua đội ngũ và chiến lược, chứ không chỉ đơn thuần là sản phẩm.
Core
Từ góc nhìn kỹ thuật, sản phẩm covered call không có gì mới. Nó là một chiến lược phái sinh cổ điển, đã được sử dụng trong nhiều thập kỷ trên thị trường chứng khoán. Điểm đáng chú ý duy nhất là nó được áp dụng cho Bitcoin. Về cơ chế: quỹ nắm giữ Bitcoin vật lý, sau đó bán quyền chọn mua trên sàn CME. Nếu Bitcoin tăng giá trên mức giá thực hiện của quyền chọn, quỹ sẽ phải bán Bitcoin ở mức giá đó, giới hạn lợi nhuận. Nếu Bitcoin giảm, quỹ giữ lại phí quyền chọn, giúp giảm thiểu lỗ một phần.
Trong quá trình kiểm toán dYdX v2, tôi phát hiện 6 lỗi trong logic margin call, bao gồm lỗi định giá oracle. Điều đó dạy tôi rằng bất kỳ sản phẩm phái sinh nào cũng tiềm ẩn rủi ro về định giá và thanh lý. Với quỹ covered call, rủi ro chính là quản lý quyền chọn: nếu thị trường biến động mạnh, quỹ có thể phải mua lại quyền chọn với giá cao, hoặc đối mặt với rủi ro thanh khoản khi thị trường quyền chọn Bitcoin còn mỏng.
Tuy nhiên, điểm thú vị là quy mô 10 tỷ USD. Nếu quỹ này bán quyền chọn một cách có hệ thống, nó có thể tác động đến thị trường phái sinh Bitcoin. Cụ thể, nó làm tăng nguồn cung quyền chọn mua, từ đó hạ thấp phí bảo hiểm quyền chọn (implied volatility). Điều này có lợi cho những người muốn mua quyền chọn rẻ hơn, nhưng lại bất lợi cho những người bán quyền chọn khác, bao gồm các thợ đào đang phòng hộ rủi ro.
Từ kinh nghiệm thiết kế cầu nối cross-chain cho Ethereum và Cosmos, tôi biết rằng bất kỳ sự tập trung nguồn lực nào cũng tạo ra rủi ro hệ thống. Ở đây, Goldman Sachs, với tư cách là người bán quyền chọn lớn, có thể trở thành một điểm nghẽn. Nếu họ gặp sự cố về thanh khoản hoặc sai sót trong quản lý rủi ro, nó có thể lan rộng ra toàn thị trường, giống như sự sụp đổ của Archegos Capital.
Contrarian
Nhiều người cho rằng đây là tín hiệu tích cực cho Bitcoin. Một ngân hàng đầu tư hàng đầu mua một quỹ Bitcoin, chứng tỏ sự chấp nhận của tổ chức. Nhưng tôi nhìn từ góc khác. Goldman Sachs đến muộn. Họ mua một sản phẩm có thể không phải là lựa chọn tối ưu. Covered call ETF trong bull market thường hoạt động kém hơn so với nắm giữ đơn thuần. Nếu Bitcoin tiếp tục tăng, quỹ này sẽ bị chỉ trích là “ăn cắp” lợi nhuận của nhà đầu tư.
Hơn nữa, 22,5 tỷ USD là một mức giá cao. Điều này cho thấy Goldman Sachs đang mua đội ngũ và nền tảng, chứ không phải công nghệ. Họ không có lợi thế kỹ thuật gì so với các đối thủ như BlackRock hay Fidelity. Thực tế, họ đang ở vị thế kẻ theo sau. Điều này đặt ra câu hỏi: liệu họ có thể cạnh tranh về phí và dịch vụ?
Cũng cần nhìn nhận rằng, sản phẩm covered call có thể là một “cái bẫy” cho những nhà đầu tư thiếu hiểu biết. Nó hứa hẹn thu nhập ổn định, nhưng thực chất là đánh đổi tiềm năng tăng trưởng. Trong thị trường crypto vốn rất biến động, việc giới hạn lợi nhuận là một chiến lược rủi ro. Nếu Bitcoin tăng lên 200.000 USD, những người nắm giữ quỹ này sẽ chỉ thu được một phần nhỏ so với nắm giữ trực tiếp.
Takeaway
Vậy, bài học là gì? Goldman Sachs mua NEOS không phải là một sự kiện kỹ thuật, mà là một động thái chiến lược. Nó cho thấy các tổ chức tài chính truyền thống đang tìm cách thâm nhập thị trường crypto, nhưng họ vẫn sử dụng các công cụ cũ. Điều này có thể dẫn đến sự cạnh tranh gay gắt về phí và sản phẩm, nhưng cũng làm tăng rủi ro hệ thống.
Đối với những người theo đuổi phi tập trung, đây là một bước lùi. Bitcoin đang bị “thuần hóa” bởi Wall Street. Nhưng đối với những người muốn thấy sự chấp nhận chính thống, thì đây là tin tốt. Câu hỏi đặt ra: Liệu các sản phẩm tài chính truyền thống có thực sự hiểu được bản chất của Bitcoin? Hay họ chỉ đang cố gắng đóng gói nó vào các khuôn mẫu cũ, và vô tình tạo ra những rủi ro mới? Thời gian sẽ trả lời, nhưng tôi sẽ không đặt cược vào sự khôn ngoan của Phố Wall.
