Trong khi cả thế giới đang đổ dồn sự chú ý vào Nvidia và những con số lạm phát của Mỹ, một chỉ số tại Hàn Quốc vừa gửi đi tín hiệu mà tôi cho là quan trọng hơn nhiều: KOSPI rơi 12% trong một phiên, chạm ngưỡng kích hoạt cơ chế cắt mạch. Chỉ một ngày trước đó, nhà đầu tư cá nhân vẫn tự tin bắt đáy bằng 4,3 nghìn tỷ won. Một ngày sau, họ bán tháo không kịp trở tay.
Tổng thiệt hại không dừng ở những con số lướt qua trên bảng điện tử. Báo cáo từ giới truyền thông Hàn Quốc cho thấy nhà đầu tư bán lẻ mất khoảng 530 nghìn tỷ won, tương đương 400 tỷ USD, sau một chuỗi những quyết định tưởng chừng hợp lý. Theo ước tính từ Citi, riêng các sản phẩm ETF đòn bẩy mà nhà đầu tư cá nhân nắm giữ đã lỗ 38,7 tỷ USD. Tài khoản ký quỹ giảm hơn 30 nghìn tỷ won. Khi tài sản thế chấp bốc hơi, công ty chứng khoán gọi ký quỹ. Khi công ty chứng khoán gọi ký quỹ, mọi thứ có tính thanh khoản đều bị bán.
Nếu anh chỉ nhìn vào thị trường chứng khoán Hàn Quốc, anh sẽ bỏ lỡ một phần quan trọng của câu chuyện. Trước cú sốc này, dòng tiền bán lẻ Hàn Quốc đã đổ vào cổ phiếu Mỹ với tốc độ tăng 5,7 lần so với tháng trước. Nghĩa là họ không chỉ bán cổ phiếu Samsung để mua cổ phiếu Mỹ, mà họ còn bán cả đồng won để nắm giữ tài sản USD. Đây không phải một phiên giao dịch tồi tệ. Đây là bản đồ thanh khoản toàn cầu đang được vẽ lại.
Khi lãi suất chuẩn của Hàn Quốc vẫn neo ở mức 3,5%, lạm phát trên mục tiêu 2%, nợ hộ gia đình cao và đồng won suy yếu, thì việc nhà đầu tư tìm đến tài sản Mỹ là một hệ quả tất yếu. Họ không ngu ngốc. Họ đơn giản là đọc được tín hiệu vĩ mô: chênh lệch lãi suất vẫn nghiêng về Mỹ, chuỗi cung ứng AI vẫn do Mỹ dẫn dắt, và đồng tiền dự trữ vẫn là nơi trú ẩn cuối cùng. Vấn đề là họ bắt đáy quá sớm, bằng đòn bẩy quá lớn, trước khi dòng tiền rút cạn hoàn toàn.
Tôi đã nhìn thấy mô hình này ở nhiều thị trường khác nhau. Năm 2017, tôi mua EOS trong ICO và bán toàn bộ trước khi giá giảm 80%. Không phải vì tôi ghét mô hình quản trị của EOS, mà vì tôi liên tục tự hỏi: nếu thanh khoản cạn, ai sẽ là người mua cuối cùng? Khi không có câu trả lời, tôi rời bàn. KOSPI ngày 29/7 cũng đặt ra một câu hỏi tương tự. Nếu ngân hàng trung ương không hành động, ai sẽ hấp thụ hàng trăm nghìn tỷ won cổ phiếu đang được bán tháo?
Khi dòng tiền rút, mọi câu chuyện tăng trưởng đều quy về câu chuyện thanh khoản. Câu chuyện AI, câu chuyện bán dẫn, câu chuyện phục hồi kinh tế đều trở nên thứ yếu trong một buổi chiều mà nhà đầu tư chỉ muốn giữ tiền mặt.
Nhưng câu chuyện không dừng lại ở thị trường chứng khoán. Trong một nền kinh tế mở như Hàn Quốc, áp lực vốn bị kẹp giữa ba mục tiêu mà các ngân hàng trung ương luôn phải đánh đổi: kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá và bảo vệ tăng trưởng. Ngân hàng trung ương Hàn Quốc muốn cứu thị trường chứng khoán bằng cách hạ lãi suất, nhưng nếu làm vậy, đồng won sẽ tiếp tục mất giá và dòng vốn ra sẽ nhanh hơn. Nếu họ can thiệp bằng dự trữ ngoại hối, quy mô can thiệp sẽ có giới hạn. Nếu họ không làm gì, thị trường có thể rơi vào trạng thái tự do rơi và kéo theo hệ thống trung gian tài chính ngầm.
Trong quá trình nghiên cứu CBDC và hệ thống thanh toán bán lẻ, tôi nhận ra rằng các ngân hàng trung ương thà chấp nhận tài sản tài chính giảm giá còn hơn từ bỏ quyền kiểm soát dòng vốn. Nhưng kiểm soát dòng vốn ở một quốc gia có hàng triệu tài khoản giao dịch xuyên biên giới không thể đơn giản là một công tắc bật tắt. KYC chỉ là một lớp thủ tục. Tôi từng kiểm toán nhiều sàn giao dịch và phát hiện ra rằng một tài khoản đã được xác minh danh tính có thể được mua bán lại, đổi chủ sở hữu hữu ích, và đi qua ba lớp ví khác nhau. KYC không ngăn được dòng vốn. Nó chỉ tạo thêm chi phí cho người dùng trung thực.
Trong thị trường tiền mã hoá, cơ chế thanh lý của các giao thức cho vay phi tập trung còn khắc nghiệt hơn. Tôi từng bỏ ra nhiều tháng nghiên cứu các mô hình lãi suất của Aave và Compound. Lãi suất của chúng được xây dựng bằng những công thức tuyến tính hoặc bậc thang, gần như không liên quan đến cung cầu vốn thực của thị trường. Khi giá tài sản thế chấp lao dốc, thanh lý hàng loạt xảy ra, lãi suất vay bị đẩy lên vì giao thức muốn bảo vệ tỷ lệ an toàn, chứ không phải vì có người thực sự cần vốn. Kênh chứng khoán Hàn Quốc cũng vận hành theo cùng một logic phản hồi tiêu cực. Khi giá cổ phiếu giảm, bộ phận cho vay ký quỹ siết lại, buộc nhà đầu tư bán thêm. Khi họ bán thêm, giá giảm tiếp.
Con số 530 nghìn tỷ won không chỉ là nỗi đau của những người cầm cổ phiếu. Đó là cú sốc tài sản ròng hộ gia đình. Hàn Quốc, với tỷ lệ tham gia thị trường chứng khoán thuộc nhóm cao nhất châu Á, đang chứng kiến hiệu ứng tài sản âm lan ra toàn nền kinh tế. Người dân giảm chi tiêu, doanh nghiệp giảm đầu tư, ngân hàng thắt chặt cho vay. Tôi đã thấy kịch bản này ở Mỹ năm 2008, ở châu Âu năm 2011, và ở Trung Quốc năm 2022. Lần này, điểm khác biệt là kênh đầu tư trú ẩn không phải vàng hay trái phiếu chính phủ, mà là cổ phiếu công nghệ Mỹ.
Điều này dẫn đến một nghịch lý quan trọng. Cùng một câu chuyện AI, nhưng Samsung Electronics và SK Hynix mất giá hơn 530 nghìn tỷ won giá trị vốn hoá, trong khi các công ty chip Mỹ lại nhận được dòng tiền mua ròng. Cùng một chuỗi cung ứng, hai vận mệnh khác nhau. Nhà đầu tư Hàn Quốc không rời bỏ ngành bán dẫn. Họ rời bỏ thị trường chứng khoán Hàn Quốc để đi tìm ngành bán dẫn ở một quốc gia khác. Họ bán won, mua USD, và dịch chuyển tài sản sang nơi họ tin rằng quyền định giá nằm ở đó.
Trong bối cảnh đó, thị trường tiền mã hoá không thể đứng ngoài. Nhiều người lầm tưởng rằng tiền mã hoá là nơi trú ẩn độc lập với chứng khoán truyền thống. Những năm 2020–2021 củng cố niềm tin đó, khi Bitcoin tăng mạnh trong khi nền kinh tế thực còn hoảng loạn. Nhưng đó là nhờ gói kích thích tài chính khổng lồ của Mỹ. Khi thanh khoản toàn cầu được bơm vào hệ thống, Bitcoin và các tài sản rủi ro cùng tăng. Khi thanh khoản bắt đầu rút, Bitcoin không phải nơi trú ẩn. Bitcoin là một tài sản có beta cao, giống như cổ phiếu công nghệ, giống như ETF đòn bẩy mà nhà đầu tư Hàn Quốc đang nắm giữ.
Năm 2020, trong mùa DeFi Summer, tôi từng gửi ETH vào Compound và nhận lợi suất 35% APY. Sau ba tháng, tôi rút vốn dù lợi suất vẫn ở mức hấp dẫn. Lý do không phải vì tôi đoán được thị trường sẽ đảo chiều. Lý do là tôi nhìn thấy phần thưởng đến từ lạm phát token COMP thay vì từ phí giao dịch thực. Khi phần thưởng chỉ là token được in thêm, thì câu chuyện tăng trưởng chỉ là một vòng phát hành nợ ngầm. Hàn Quốc ngày 29/7 cũng có một vòng xoáy tương tự. Nhà đầu tư mua cổ phiếu bằng tiền vay ký quỹ, nhận lợi nhuận từ việc giá tăng, rồi khi giá ngừng tăng, toàn bộ cấu trúc đòn bẩy sụp xuống.
Thị trường không bao giờ sai. Nó chỉ phản ánh giá của đòn bẩy vào đúng thời điểm mà đòn bẩy được gỡ bỏ.
Nhà đầu tư Hàn Quốc đã thực hiện một chiến lược mà họ tin là hợp lý: bán cổ phiếu nội địa, mua cổ phiếu công nghệ Mỹ, tham gia vào cơn sốt AI. Nhưng chiến lược này lại đặt cược vào sự tiếp tục của một thị trường đã ở vùng định giá cao. Khi thị trường chứng khoán Hàn Quốc giảm, họ bị gọi ký quỹ. Họ buộc phải bán cả những vị thế mà họ không hề muốn bán, bao gồm cả vàng và tiền mã hoá nếu cần thiết. Sự lây lan không xảy ra trong cùng một ngày. Nó thường đến chậm hơn vài tuần, khi các quỹ đầu tư toàn cầu phải tái cân bằng danh mục hoặc khi quỹ đầu tư Hàn Quốc rút tiền từ các sàn giao dịch quốc tế.
Câu chuyện về sự tách rời giữa tiền mã hoá và chứng khoán truyền thống, một lần nữa, bị thổi phồng. Trên thực tế, kể từ năm 2022, tương quan giữa Bitcoin và chỉ số Nasdaq luôn ở mức cao. Khi đồng USD mạnh lên, khi dòng vốn chảy về Mỹ, thì các tài sản ở thị trường mới nổi, bao gồm cả tiền mã hoá ở các trung tâm thanh khoản như Hàn Quốc, phải chịu áp lực bán. Tôi đã chuẩn bị cho kịch bản này từ cuối năm 2021. Khi Fed bắt đầu phát tín hiệu tăng lãi suất, tôi bán gần hết danh mục tiền mã hoá của mình, giữ lại stablecoin và mở một vị thế short Bitcoin trên thị trường futures. Kết quả là tôi bảo toàn được phần lớn tài sản trong năm 2022. Tôi kể điều này không phải để khoe khoan, mà để nhấn mạnh một nguyên tắc: dòng vốn vĩ mô quan trọng hơn bất kỳ câu chuyện công nghệ nào.
Không có gì phản trực giác khi nói rằng nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc vừa bị nghiền nát bởi đòn bẩy. Nhưng điều phản trực giác là một phần ba trong số đó có thể sẽ tìm đến tiền mã hoá sau khi thị trường chứng khoán phục hồi. Lịch sử cho thấy một mô hình lặp lại: sau mỗi cuộc khủng hoảng niềm tin vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư cá nhân không rời bỏ rủi ro, mà họ chỉ chuyển sang một loại rủi ro khác. Sau năm 2000, họ chuyển sang bất động sản. Sau năm 2008, họ chuyển sang vàng và cổ phiếu công nghệ. Sau năm 2020, họ chuyển sang meme coin và NFT. Nếu chính phủ Hàn Quốc phản ứng bằng các biện pháp hành chính như gia hạn lệnh cấm bán khống hoặc tung quỹ bình ổn, dòng tiền bán lẻ có thể quay trở lại các tài sản có biến động cao, bao gồm cả tiền mã hoá. Tôi không loại trừ khả năng chênh lệch giá kim chi quay trở lại trong vài tháng tới.
Nhưng trong ngắn hạn, tôi không vội vàng. Khi một thị trường vừa giảm 12% trong một phiên, đòn bẩy chưa được thanh lý hết. Các quỹ đầu tư chủ động vẫn đang đánh giá lại danh mục, khoản vay ký quỹ vẫn còn một lượng lớn chưa bị xử lý, và tâm lý nhà đầu tư vẫn ở trạng thái bám víu vào hy vọng cứu trợ. Nếu Ngân hàng trung ương Hàn Quốc không họp khẩn trong vòng 48 giờ, tôi sẽ coi đây là điểm khởi đầu của một đợt điều chỉnh sâu hơn. Nếu họ họp khẩn nhưng không đưa ra biện pháp đủ lớn, thị trường sẽ trải qua thêm nhiều phiên giằng co.
Tôi cũng theo dõi sát đồng won. Nếu USD/KRW vượt mốc 1450, dòng vốn ra sẽ tăng tốc. Khi đó, bất kỳ tài sản nào không được định giá bằng USD, từ cổ phiếu Hàn Quốc đến tiền mã hoá, đều phải chịu áp lực. Ngược lại, nếu đồng won ổn định trở lại, nếu dòng tiền stablecoin bắt đầu chảy từ các sàn giao dịch Hàn Quốc ra ví lạnh, thì tín hiệu dòng vốn nội địa đang dần hồi phục. Đó là lúc tôi bắt đầu xây dựng lại danh mục.
Những câu chuyện về Layer 2 và ZK Rollup sẽ không biến mất, nhưng chúng sẽ phải chờ. Khi chi phí chứng minh còn cao và gas chưa trở lại vùng sôi động, các dự án lớp thứ hai đang phải đối mặt với một cuộc kiểm tra khốc liệt hơn thị trường. Họ phải chứng minh rằng mình có thể sống sót qua mùa thanh khoản khô cạn. Tương tự, các giao thức DeFi không thể chỉ dựa vào mô hình lãi suất lý thuyết. Tôi đã kiểm tra nhiều giao thức và nhận ra rằng hầu hết mô hình lãi suất đều được xây dựng trong một môi trường thị trường tăng. Khi thị trường đảo chiều, những mô hình đó nhanh chóng bộc lộ sự yếu kém. Nhà đầu tư Hàn Quốc vừa trả giá cho một bài học tương tự trong thị trường chứng khoán.
530 nghìn tỷ won không biến mất hoàn toàn. Một phần chuyển thành tài sản USD. Một phần chuyển thành hiệu ứng tài sản âm. Một phần sẽ quay lại thị trường sau khi cú sốc đi qua. Câu hỏi không phải là KOSPI có thể tăng lại hay không. Câu hỏi là hệ thống tài chính Hàn Quốc sẽ phải trả giá bằng loại tài sản nào để hấp thụ cú sốc này, và liệu dòng tiền mới sẽ chảy về cổ phiếu Mỹ, vàng, trái phiếu chính phủ hay một phần nào đó chảy vào Bitcoin.
Với một người đã quan sát thị trường Hàn Quốc nhiều năm, tôi không bất ngờ trước việc nhà đầu tư cá nhân bắt đáy bằng đòn bẩy. Tôi chỉ ngạc nhiên vì họ vẫn tin rằng các ngân hàng trung ương có thể bảo vệ họ khỏi một cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn cầu. Trong khi chờ đợi câu trả lời từ Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc, tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu: diễn biến của USD/KRW, quyết định của Ủy ban Tài chính Hàn Quốc, và dòng chảy stablecoin giữa các sàn giao dịch Hàn Quốc và thị trường toàn cầu.
Còn bây giờ, thị trường đang trong giai đoạn trả giá cho đòn bẩy. Điều nguy hiểm nhất trong chu kỳ không phải là biến động giá, mà là sự chắc chắn giả tạo của những người tin rằng họ có thể mua đáy. Nếu mọi thứ xảy ra đúng quy luật, cú sốc Hàn Quốc sẽ không phải là một sự kiện đơn lẻ. Nó sẽ là dấu hiệu sớm cho một sự sắp xếp lại dòng vốn toàn cầu, và thị trường tiền mã hoá sẽ không thể đứng ngoài cuộc chơi đó.
