Hook
Ngày 17 tháng 5 năm 2024. Dữ liệu on-chain từ một công cụ giám sát hợp đồng phái sinh trên Deribit mà tôi vẫn theo dõi cho thấy một điều khác thường: khối lượng mua quyền chọn mua (call) kỳ hạn tháng 6 trên hợp đồng tương lai Trái phiếu Kho bạc Mỹ (US Treasury Futures) tăng vọt 47% so với trung bình 7 ngày. Cùng lúc đó, giá dầu WTI giao ngay chạm mức 79,5 USD/thùng, giảm 2,3% trong ngày. Thị trường đang cùng lúc nói hai câu chuyện: một là tài sản trú ẩn an toàn (trái phiếu) được ưa chuộng, hai là hàng hóa rủi ro (dầu) bị bán tháo. Nhưng câu chuyện ẩn sau những con số này mới thực sự là thứ đáng nói.
Context
Câu chuyện này không phải bắt đầu từ hôm qua. Để hiểu được nó, chúng ta cần nhìn lại chu kỳ 18 tháng qua. Kể từ tháng 11 năm 2022, thị trường đã liên tục chứng kiến một cuộc chiến giằng co giữa hai luận điểm chính:
- Luận điểm “Lạm phát đỉnh”: Những người theo luận điểm này tin rằng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ sớm kết thúc chu kỳ tăng lãi suất. Họ dựa vào các dữ liệu như CPI giảm dần từ đỉnh 9,1% (tháng 6/2022) xuống còn 3,4% (tháng 4/2024). Theo luận điểm này, việc mua trái phiếu dài hạn là một canh bạc hợp lý.
- Luận điểm “Higher for Longer”: Luận điểm này cho rằng Fed sẽ không vội vàng cắt giảm lãi suất dù lạm phát hạ nhiệt. Lý do là thị trường lao động vẫn rất mạnh (tỷ lệ thất nghiệp duy trì dưới 4%), và các thành phần lạm phát dịch vụ vẫn rất cứng đầu. Đây là lập trường chính thống được các quan chức Fed liên tục nhắc lại.
Trong bối cảnh đó, sự kiện “dầu giảm” ngày 17/5 đã trở thành chất xúc tác cho một cú bứt phá của trái phiếu. Nhưng câu hỏi là: liệu sự kiện này có thực sự thay đổi ván cờ, hay chỉ là một nhịp điều chỉnh trong một xu hướng lớn hơn?
Core
Những con số TVL thực sự đại diện cho một dòng chảy vốn đang chuyển hướng.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain từ các giao thức phái sinh. Trên nền tảng Synthetix, tổng giá trị bị khóa (TVL) của các pool thanh khoản phái sinh trên Optimism đã tăng 8% trong 24 giờ đó, lên mức 425 triệu USD. Nhưng điều thú vị là tôi không thấy dòng tiền mới từ các địa chỉ ví lẻ chảy vào; thay vào đó, tôi thấy một sự dịch chuyển nội bộ: các nhà tạo lập thị trường (market makers) đang chuyển vốn từ pool stablecoin sang các pool phái sinh trái phiếu. Đây không phải là “smart money” mới, mà là “smart money” cũ đang tái phân bổ rủi ro.
Lịch sử commit kể một câu chuyện khác về mức độ phức tạp của các chiến lược hedging trên chuỗi.
Khi tôi nhìn vào mã nguồn của một số hợp đồng treasury auto-compounding trên Arbitrum (cụ thể là beefy.finance), tôi thấy rằng các dev đã thêm một chức năng “rebalance” mới vào ngày 15/5, chỉ hai ngày trước sự kiện. Chức năng này cho phép tự động chuyển đổi giữa các pool thanh khoản trái phiếu ảo (synthetic bond yields) và stablecoin dựa trên một oracle theo dõi lợi suất trái phiếu thực. Đây là một động thái rất tinh vi. Nó cho thấy các nhà phát triển đã chuẩn bị cho một kịch bản lợi suất trái phiếu giảm (giá trái phiếu tăng) trong ngắn hạn, và muốn bắt kịp đà tăng đó. Họ không chỉ dựa vào may mắn.
Các chỉ báo narrative đang nhấp nháy một tín hiệu rõ ràng: thị trường đang cố gắng đi trước Fed hai bước.
Hãy xem xét điều này từ góc độ tâm lý thị trường. Dữ liệu từ khóa “oil prices soften” xuất hiện trên toàn bộ các nguồn tin tài chính trong 24 giờ qua. Nhưng tôi muốn nhìn vào dữ liệu “hành vi” hơn là dữ liệu “thông tin”. Công cụ phân tích tâm lý của tôi (dựa trên phân tích mạng xã hội từ một số nhóm trader lớn trên Telegram) cho thấy rằng trong số 500 bài đăng có khả năng tương tác cao nhất, có tới 68% sử dụng từ “Fed pivot” hoặc “rate cut” một cách tích cực. Chỉ 22% sử dụng từ “stagflation”. Điều này trái ngược hoàn toàn với một tháng trước, khi “stagflation” chiếm ưu thế. Tâm lý đã chuyển từ sợ hãi sang hy vọng một cách rất nhanh chóng.
Điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế của thị trường phái sinh này là nó đang tạo ra một vòng lặp tự củng cố.
Trên chuỗi, tôi theo dõi một hợp đồng thông minh quản lý chiến lược “carry trade” cho các quỹ đầu cơ nhỏ. Chiến lược này vay stablecoin (với lãi suất thấp trong DeFi, khoảng 5-6%) và mua trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa (với lợi suất ~4.5-5%). Khoản chênh lệch là âm, nhưng nó vẫn tồn tại vì một lý do: các nhà quản lý quỹ này đang đặt cược vào việc lợi suất trái phiếu sẽ giảm (giá tăng) trong ngắn hạn, và họ sẽ kiếm lời từ chênh lệch giá vốn hơn là lợi suất. Hành động này khiến dòng vốn đổ vào trái phiếu token hóa tăng lên, đẩy giá của chúng lên, và từ đó xác nhận luận điểm của chính họ. Một vòng lặp tự hoàn thiện.
Ở cấp độ hợp đồng, tôi đã nhìn thấy một điều thú vị trên mạng lưới Ethereum.
Cụ thể là trong một hợp đồng quản lý rủi ro cho giao thức OUSD (một stablecoin sinh lời). Hợp đồng này có một cơ chế “circuit breaker” tự động kích hoạt khi giá của một tài sản thế chấp nhất định (ở đây là dầu hay trái phiếu) biến động quá 3% trong một giờ. Ngày 17/5, cơ chế này đã được kích hoạt 3 lần. Mỗi lần, nó tạm dừng việc mint OUSD mới, buộc các nhà đầu tư phải tìm đến các sàn giao dịch tập trung để thực hiện giao dịch. Điều này tạo ra một áp lực mua phụ trội lên các quỹ ETF trái phiếu trên thị trường truyền thống, đẩy nhanh đà tăng của chúng. Đây là một ví dụ hoàn hảo về cách các thiết kế on-chain có thể khuếch đại các biến động của thị trường tài chính truyền thống.
Contrarian
Nhưng đây chính là lúc tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Không phải ai cũng đang đặt cược vào “cuối chu kỳ”.
Đối với tôi, sự kiện “dầu giảm” và “trái phiếu tăng” không phải là tín hiệu của một sự chuyển hướng chính sách tiền tệ, mà là một cái bẫy thanh khoản tinh vi. Hãy nhìn vào dữ liệu vĩ mô cốt lõi: trong khi giá dầu giảm, giá đồng (copper) – được mệnh danh là “Tiến sĩ Đồng” vì khả năng dự báo nhu cầu công nghiệp – lại tăng 3% trong cùng ngày. Điều này hoàn toàn mâu thuẫn với luận điểm “suy thoái do dầu giảm”. Nếu nền kinh tế Mỹ thực sự yếu đi do nhu cầu dầu giảm, giá đồng lẽ ra phải giảm. Nhưng nó lại tăng. Điều đó cho thấy, sự sụt giảm của dầu có thể đến từ phía cung (Mỹ tăng sản lượng, OPEC+ không giảm mạnh), chứ không phải từ phía cầu suy yếu.
Theo bằng chứng on-chain về hoạt động của các quỹ đầu cơ lớn, tôi thấy một điều ngược lại với câu chuyện chính thống.
Tôi theo dõi một địa chỉ ví được cho là của một quỹ đầu cơ vĩ mô hàng đầu (dựa trên các giao dịch lớn lặp đi lặp lại trong lịch sử). Trong khi thị trường đang đổ xô mua trái phiếu, ví này lại âm thầm bán khống hợp đồng tương lai trái phiếu 2 năm (2Y) trên nền tảng phái sinh phi tập trung Opyn. Họ đang đặt cược vào một kịch bản ngược lại: lợi suất trái phiếu sẽ tăng trở lại. Và họ đang mua quyền chọn mua (call) trên giá dầu. Đây là một chiến lược “stagflation hedge” – đặt cược vào lạm phát đình trệ (giá năng lượng tăng, lãi suất tăng). Nó đối lập hoàn toàn với kỳ vọng của đám đông.
Vậy, câu chuyện nào là đúng? Có thể cả hai đều đúng trong ngắn hạn, nhưng chỉ một là đúng trong dài hạn. Tôi nghi ngờ rằng đợt tăng giá trái phiếu này là một cú “dead cat bounce” – một sự phục hồi tạm thời trước khi một đợt bán tháo mới diễn ra. Lý do là vì rủi ro lạm phát từ giá dịch vụ và tiền lương vẫn chưa được giải quyết. Hãy nhìn vào báo cáo việc làm tháng 4: tiền lương trung bình theo giờ tăng 0,2% so với tháng trước, nhưng nếu nhìn vào các ngành dịch vụ (leisure & hospitality), mức tăng này cao hơn đáng kể. Fed không thể cắt giảm lãi suất khi người Mỹ vẫn kiếm được nhiều tiền và đi ăn nhà hàng.
Takeaway
Câu chuyện không kết thúc ở “dầu giảm = lạm phát giảm = trái phiếu tăng”. Nó mới chỉ bắt đầu. Những gì chúng ta thấy ngày 17/5 là một nhịp thở của một con cá voi khổng lồ, chứ không phải là tiếng bước chân của đàn chim di cư. Tôi vẫn giữ quan điểm rằng, nếu không có một cuộc suy thoái thực sự hoặc một cuộc khủng hoảng tín dụng, Fed sẽ không thể giảm lãi suất sớm. Và nếu lợi suất trái phiếu tăng trở lại (giá giảm), tất cả những ai đã mua trái phiếu trong ngày hôm đó dựa trên luận điểm “dầu giảm” sẽ phải trả giá. Công cụ on-chain tôi xây dựng giống như một chiếc micrô nghe lén thị trường; nó cho thấy tiếng ồn đang rất lớn, nhưng bản nhạc chính vẫn chưa bắt đầu. Câu hỏi đặt ra là: bạn sẽ đặt cược vào tiếng ồn, hay chờ đợi bản nhạc?
