Cơn khát điện của AI đang định hình lại ngành khai thác Bitcoin và chuỗi cung ứng thiết bị điện tử: Câu chuyện về Bel Fuse

Hook

Trong 6 tuần qua, số lượng nhà phân tích theo dõi cổ phiếu Bel Fuse (BELFB) đã tăng từ 6 lên 9 người. Điều đáng nói là giá cổ phiếu của công ty sản xuất linh kiện điện tử này đã chạm gần mức cao nhất lịch sử, trong khi lượt tìm kiếm trên Google gần như bằng không. Sự mất cân bằng thông tin này phơi bày một xu hướng vĩ mô ít được chú ý: cuộc chạy đua AI đang tạo ra áp lực chưa từng có lên lưới điện Bắc Mỹ, và từ đó kéo theo nhu cầu đột biến đối với các linh kiện điện thế cao, kết nối tốc độ cao – những thứ mà cả trung tâm dữ liệu AI lẫn mỏ khai thác Bitcoin đều cần.

Context

Tổ chức Vận hành Hệ thống Độc lập Midcontinent (PJM) – đơn vị vận hành lưới điện lớn nhất nước Mỹ – dự báo nhu cầu điện năng sẽ tăng thêm 32 GW vào năm 2030, gần như toàn bộ đến từ các trung tâm dữ liệu AI. Con số này tương đương với gấp đôi tổng công suất điện mặt trời của toàn bộ nước Đức. Lưới điện Mỹ hiện chỉ còn cách mức kỷ lục lịch sử 2 GW, và các nhà điều hành lưới đã phải ban hành lệnh khẩn cấp. Khi điện trở thành tài nguyên khan hiếm cho AI, nó cũng trở thành yếu tố chi phối chi phí khai thác Bitcoin. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong xây dựng trung tâm dữ liệu AI đều kéo theo sự chậm trễ trong việc mở rộng cơ sở hạ tầng điện, ảnh hưởng trực tiếp đến kế hoạch của các công ty khai thác Bitcoin đang tìm cách tận dụng nguồn điện dư thừa từ các nhà máy nhiệt điện hoặc thủy điện.

Bel Fuse – một nhà sản xuất bộ chuyển đổi điện, bảo vệ mạch và linh kiện kết nối có trụ sở tại Mỹ – nằm ở ngã tư của hai thế giới: AI và blockchain. Doanh thu từ mảng trung tâm dữ liệu của họ tăng 14% trong quý gần nhất, và đơn hàng tồn đọng tăng 21%. Nhưng thị trường vẫn coi họ như một cổ phiếu ngách, không phải "câu chuyện AI". Điều này tạo ra cơ hội cho những nhà đầu tư hiểu được chuỗi cung ứng thực sự của nền kinh tế số.

Core

AI và Bitcoin: Hai người anh em cùng chung nguồn sữa

Cả mỏ khai thác Bitcoin và trung tâm dữ liệu AI đều có chung một nhu cầu: điện ổn định, công suất cao, và khả năng làm mát. Mỗi máy đào ASIC tiêu thụ trung bình 3-4 kW, trong khi một GPU H100 có TDP 700W, nhưng khi gắn vào server rack, tổng công suất có thể lên tới 40 kW mỗi rack. Hàng nghìn rack như vậy tạo ra nhu cầu khổng lồ về bộ nguồn chuyển đổi, cầu chì bảo vệ, và đầu nối chịu dòng cao.

Bel Fuse cung cấp chính những linh kiện đó. Họ bán cho các OEM như Dell, HPE, Cisco, và thông qua đó, linh kiện của họ có mặt trong cả dàn máy đào Bitcoin lẫn cụm GPU AI. Sự khác biệt duy nhất nằm ở cấu hình điện áp và chứng nhận. Trong một mỏ khai thác Bitcoin, nguồn điện thường là 48V hoặc 240V ba pha, trong khi AI server dùng 48V bus (Open Compute Project). Dù khác nhau, cả hai đều cần các bộ chuyển đổi có hiệu suất cao (80 PLUS Titanium) để giảm hao phí nhiệt. Bel Fuse có danh mục sản phẩm đáp ứng cả hai tiêu chuẩn.

Dữ liệu vĩ mô xác nhận luận điểm

Chi tiêu vốn của các siêu quy mô (Google, Microsoft, Amazon) đạt 190 tỷ USD vào năm 2026, tăng 40% so với năm trước. Mỗi tỷ USD chi tiêu vốn này tương ứng với một lượng linh kiện điện và kết nối nhất định. Theo ước tính của tôi dựa trên giá thành BoM (Bill of Materials) của một server AI, các linh kiện do Bel Fuse cung cấp chiếm khoảng 2-3% giá server. Với 190 tỷ USD, con số này tương đương với thị trường có thể tiếp cận khoảng 4-6 tỷ USD. Mảng trung tâm dữ liệu của Bel Fuse hiện chỉ đạt vài trăm triệu USD doanh thu, để lại dư địa tăng trưởng gấp 5-10 lần.

Thêm vào đó, việc PJM dự báo nhu cầu điện tăng 32 GW đồng nghĩa với việc phải xây dựng hàng trăm trạm biến áp và đường dây truyền tải mới. Mỗi trạm biến áp đều cần bộ chuyển đổi điện và thiết bị bảo vệ mạch. Bel Fuse, với lịch sử 50 năm trong lĩnh vực này, sẽ hưởng lợi từ cả hai hướng: nhu cầu xây dựng mới và nhu cầu nâng cấp lưới điện.

Tín hiệu từ thị trường quyền chọn

Hợp đồng quyền chọn của Bel Fuse đang giao dịch ở phân vị 98 trong thang đo biến động ngụ ý 1 năm, nghĩa là thị trường kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ biến động rất mạnh sau báo cáo tài chính ngày 29 tháng 7. Biến động này có thể lên tới 15-20%. Điều đó phản ánh sự thiếu chắc chắn về khả năng tăng trưởng doanh thu từ mảng trung tâm dữ liệu. Nhưng nếu nhìn vào đơn hàng tồn đọng tăng 21%, khả năng cao kết quả sẽ vượt kỳ vọng.

Contrarian

Luận điểm "decoupling" của Bel Fuse: Không phải AI, mà là khai thác Bitcoin mới là động lực bền vững hơn?

Hầu hết các nhà đầu tư đều nhìn Bel Fuse như một cổ phiếu AI gián tiếp. Nhưng tôi cho rằng nhu cầu từ khai thác Bitcoin, đặc biệt là các mỏ tập trung ở Mỹ (như Riot Platforms, Marathon Digital), có thể mang tính ổn định và ít cạnh tranh hơn so với AI. Các công ty khai thác Bitcoin thường ký hợp đồng mua điện dài hạn với giá cố định, và họ có xu hướng đầu tư vào thiết bị ASIC mới đều đặn mỗi chu kỳ halving. Trong khi đó, các siêu quy mô cloud có thể điều chỉnh chi tiêu vốn theo lợi nhuận từ AI, vốn rất bất ổn. Nếu ROI từ AI giảm, họ có thể cắt giảm đầu tư ngay lập tức, gây sốc nhu cầu cho Bel Fuse.

Ngược lại, khai thác Bitcoin có cơ chế kinh tế rõ ràng hơn: giá Bitcoin quyết định doanh thu, và các công ty khai thác buộc phải nâng cấp máy móc để duy trì cạnh tranh. Do đó, cầu từ mảng này có tính chu kỳ nhưng có thể dự đoán được. Nếu Bel Fuse giành được hợp đồng cung cấp linh kiện cho các nhà sản xuất ASIC như Bitmain hoặc MicroBT, đó sẽ là chất xúc tác mạnh hơn bất kỳ hợp đồng AI nào.

Ngược dòng: Liệu Bel Fuse có đang bị định giá quá cao?

Với P/E 55 lần, Bel Fuse đang giao dịch ở mức định giá cao hơn nhiều so với các công ty điện tử cùng ngành như Amphenol (P/E ~30) hay TE Connectivity (P/E ~25). Mức premium này chỉ hợp lý nếu tăng trưởng doanh thu mảng trung tâm dữ liệu duy trì trên 25% trong ít nhất 3 năm tới. Tuy nhiên, với đơn hàng tồn đọng chỉ tăng 21%, chúng ta chưa thấy bằng chứng cho tốc độ đó. Có thể thị trường đang định giá kỳ vọng quá lạc quan, và bất kỳ sự thất vọng nào từ báo cáo tài chính sắp tới cũng sẽ khiến cổ phiếu giảm mạnh.

Takeaway

Bel Fuse là một câu chuyện về hạ tầng điện tử đằng sau cả AI và blockchain. Nó cho thấy rằng, trong cuộc đua giành năng lượng, những công ty sản xuất linh kiện "nhàm chán" lại đang âm thầm hưởng lợi nhất. Nhưng liệu chúng ta có đang nhìn nhầm hướng? Câu hỏi thực sự không phải là liệu Bel Fuse có hưởng lợi từ AI hay không, mà là liệu ngành khai thác Bitcoin, với tính bền vững hơn về cấu trúc, có thể trở thành động lực dài hạn cho những nhà cung cấp như Bel Fuse hay không. Khi lưới điện căng thẳng, ai kiểm soát linh kiện sẽ kiểm soát dòng chảy năng lượng – và dòng chảy đó quyết định tương lai của cả hai nền kinh tế số.